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    微谈评级技术:违约情景面面观

    2016-01-11 16:20:39 和讯债券  中债资信

      中债资信评级技术开发团队 李环 林华 李欣

      2014年以来,随着债券市场信用风险事件的逐步暴露,债券发行人违约行为呈现多样化发展,市场对于不同情景下债券发行人是否发生实质违约也存在一定争议。为便于评级实务判断和后续级别给定,中债资信在公司已有违约定义基础上进一步开展了违约界定的研究工作,一方面梳理国际三大评级机构、国内法律体系、国内银行信贷体系下的违约定义,为研究工作提供外部技术参考,另一方面梳理国内债券市场违约争议案例,为研究工作提供实务情景,并在此基础上提出我们对各类违约情景界定的初步思考。具体文章见同步推出的【技术新视野】评级基础概念之违约界定再思考。

      Q1:债务人主体违约和债务违约主要包含哪些情景?

      A:参考国际三大评级机构、国内银行信贷体系下的违约定义,从评级机构信用风险角度出发,我们认为主体违约主要包括三类情景:1、债务人在其为一方当事人的债务文件下未能在约定的支付日和宽限期内及时、全额地履行偿付义务;2、债务人发生破产重整;3、债务人发生困境债务重组。债项违约主要包括两类情景:1、相应债务文件项下的债务本金及利息未能在约定的支付日和宽限期内获得及时、足额偿付;2、相应债务文件项下的债务本金及利息发生困境债务重组。

      Q2:债务人和债权人就原合同项下的条款修改达成一致意见,是否不属于违约?

      A:从法律角度看,当债务人和债权人就原合同项下的条款修改达成一致意见时,是对原合同项初始约定的补充修改,此类行为不构成主体和债务违约,但从评级机构侧重实质信用风险的角度出发,债务人处于困境情景时应除外(如中钢股份的延期付息和延期回售行为)。而判断债务人是否处于困境状态,则主要基于债务人信用风险即债务无法如期兑付风险的考量。

      Q3:如何理解各评级机构违约定义中的宽限期?

      A:国际三大评级机构的主体、债项违约定义中,除标普在原债务合约宽限期基础上设置了进一步限制条件外,穆迪和惠誉均直接采用原债务合约规定的宽限期。

      中债资信现有主体、债项违约定义中,宽限期设置与穆迪、惠誉一致,即如合约设定宽限期,则采用合约宽限期,如合约未设定宽限期,则不再额外从评级角度补设违约定义下的宽限期。

      Q4:债务人破产重整的何类时点可被界定为违约?

      A:根据我国《破产法》第四十六条规定,未到期的债权,在破产申请受理时视为到期;附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。在此法律体系下,我们认为“当法院裁定受理债务人自身、其债权人或其监管部门针对其的破产、清算等行政或司法程序申请”时,可判定债务人主体和其无担保债务发生违约。

      Q5:何为债务人发生困境债务重组?

      A:从债务人信用风险角度出发,国际三大评级机构和国内商业银行均将困境债务重组列入违约定义中。从国内债券实务看,尽管最终未能通过决议,2014年华锐风电(601558,股吧)已提出困境债务重组方案(债券折价回购)。

      参考国际三大评级和国内商业银行的相关界定并结合国内实务需求,我们认为应将困境债务重组行为纳入主体和债项违约界定中。对于困境债务重组的界定,建议可参考标普定义,即困境债务重组是指同时满足以下两个条件的行为:一方面投资者在该方案下收到的价值低于原证券承诺的价值。包括新债券支付的现金和本金总和低于原债券面值、利率低于原收益率、新债券到期期限比原债券延长、支付频率放慢、偿付顺序变为次级;另一方面该债务重组方案是债务人的困境安排而非投机目的。其中困境安排主要取决于发生债务重组时债务人自身信用风险水平,即当债务人信用基本面较差,其进行债务重组的主要目的为免于按照原合同执行按期兑付债务的义务,如投资人不接受该重组方案,则债务人未来很可能无法按期兑付债务、甚至可能进入破产清算时,可判定该债务重组为困境安排。投机目的则是指信用资质较好的债务人根据市场波动作出的投机行为,如由于市场利率降低,导致债务人意图低于面值回购债券、降低债务发行成本的行为。

      Q6:债务人书面承认无法兑付债务是否构成违约行为?

      A:在惠誉信用评级定义文件中,对于“即将违约状态”做了较为清晰的界定,包括两种情形:一是债务人宣布即将违约并且该违约行为几乎无法避免,二是债务人宣布了困境债务互换,但互换尚未发生。同时惠誉强调对于即将违约状态的主体,给予C级别而非RD(限制性违约)或D(违约)级别。

      基于此,我们认为当债务人书面承认其无法兑付债务时,由于其仅处于公告状态,尚未进入实质违约阶段,建议可暂不列入违约情景中。

      Q7:当债务人主体发生违约,是否可据此判断其未到期的无担保债务发生违约?

      A:当债务人主体发生违约时,并不能据此判断其未到期的无担保债务发生违约。这主要是由于在中国现阶段,地方政府、集团母公司等债务人的相关主体,可能出于声誉、经营财务关联性的考虑,对债务人的未到期债务提供隐性担保,并可能最终导致债务按期偿付。

      同时,我们根据国际三大评级机构的违约定义文件,尚未发现国际三大评级存在“债务人主体违约,则其无担保债券发生违约”的阐述。此外,在标普债务困境重组文件中,标普认为债务困境重组导致其主体违约,通常对于主体的其他证券或贷款无直接影响,对于其他债券的级别也不会立即反映。

      但需要说明的是,当债务人是由于破产清算发生主体违约时,我们认为可基本判断其未到期无担保债务发生违约,这主要是基于前文提到的《破产法》第四十六条规定,“未到期的债权,在破产申请受理时视为到期;附利息的债权自破产申请受理时起停止计息”。

      Q8:如何判断母子公司违约关联性?

      A: 从法律角度看,母子公司均为单独法人实体,因此即使子公司(即使是核心子公司)出现债务违约,也不能对母公司同时做出违约状态的判断。但可以根据子公司债务违约的严重情况,分析其对母公司自身信用风险影响的大小(分析路径包括两条:一是子公司债务违约,经营基本面恶化导致母公司可调用偿债来源的恶化,二是尽管母子公司法律实体独立,且母公司未有直接担保子公司债务,但母公司仍有可能出于经营财务关联、社会声誉等考量对子公司债务进行代偿,这对母公司现金流形成一定不利影响),进而在母公司信用等级中加以考量和体现,子公司违约债务规模越大、子公司在母公司合并口径中地位越核心,其违约行为对母公司的信用风险不利影响可能越大。

    (责任编辑:王宏贵 HF025)
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