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    理解债券配置牛需从银行理财入手

    2016-09-20 14:09:37 和讯名家  杨勤宇 唐戈

        本文首发于微信公众号:中债资信。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

      2014年以来的债券牛市中,配置因素的权重不断提高,广义基金作为债券市场的重要配置力量,已逐步打破以往商业银行配置的格局。近一年来,广义基金配置债券的增量和增速均有大幅提升,风格相对进取的交易型机构的加入使得债市的短期行情极具爆发力。在投资债市的广义基金中,银行理财是非常重要的力量之一,特别是游离在银行资产负债表外的理财更倾向于承担高风险获得高收益,因此是信用债市场的重要参与力量。从最近发布的上半年银行理财报告所披露的数据来看,银行理财整体而言呈现出一些新变化:规模增速放缓、城商农商增量贡献提升、收益率下行、配置结构中债券投资占比提高等。

      结合监管环境和市场形势来看,理财总规模未来很难再现以往的高速增长,更有可能处于平稳增长状态,规模增速上可能已经在2016年上半年迎来拐点。但预计理财总规模中债券市场配置比例仍有上升空间,基于目前已有的存量规模,理财投资债券市场的资金绝对量仍会很大。未来理财能否助力债券配置牛延续,需要关注理财配置风格转换、客户端收益率的下行趋势、委外投资收益的实现情况、监管政策面变化等多方面因素。预计理财客户端收益继续下行幅度有限,会在3-3.5%的区间内稳定。我们估算银行通过理财获取的收益率已经很薄,0.7%左右的利差难以弥补信用违约事件造成的损失,但对城商和农商行依然具有较大吸引力。而委外业务向银行进行收益兑付的及时性、足额性和真实性值得关注。如果上述情况得以持续,配置力量的边际减弱可能诱发债券市场投资回报率触底。

      一、银行理财总体规模增速逐渐放缓,增速可能迎来拐点

      理财余额从2007年末的0.53万亿快速增加到2016年上半年的26.28万亿元。主要的增量来自于2015年(8.48万亿元),2016年上半年新增2.78万亿,与2014年增量基本相当。

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      理财规模增速的扩张和放缓,与理财业务定位和外部环境变化紧密相关。2007年开始,理财在度过了初创阶段的探索期后,基本明确了自身业务定位及功能。2007年至2011年间,理财主要作用是利用银信合作等模式规避监管要求、满足银行信贷类资产的投放。2011年后,监管收紧了银信合作业务,银行利用理财腾挪资产的难度增加,信贷类理财增长步伐放缓,但同时整体金融环境发生变化,利率市场化加速推进,金融体系脱媒进程不断加速,加上央行合意贷款规模管理要求的实施,大量高收益的非标资产融资需求无法在银行表内得到满足,银行在负债和资产两端都存在着增长理财业务规模的需求,2012到2014年间,理财和同业业务一起构成了银行在表内“存款-信贷”业务模式之外的重要业务发展模式,理财规模不断增长。2015年,由于监管对理财投资非标资产的限制不断收紧,理财增长面临一定压力,但年内权益市场的火爆和利率市场化的突然提速,短期内促使商业银行再次将发展重点转向理财业务。15年理财总体增量创下历史新高,增速也高于2014年的水平。

      理财在2007-2015年的快速发展,很大程度上是处于企业融资渠道匮乏、居民投资渠道狭窄和利率市场化未完成的交叉点上,无论是作为银行表外融资的载体还是居民资产配置的渠道,理财规模的高速增长最终都应归结于上述三个因素的促成。如今,利好理财发展的几个因素都出现了变化:直接融资市场的发展已为大多数资质良好的企业疏通了融资渠道,互联网金融的发展带来了居民投资选择的拓宽,利率市场化在央行不断放开存贷款利率上限和大额存单市场快速发展的情况下已接近完成,理财市场上的三个参与方——企业、个人、银行各自都有了更多的选择。再加上2016年权益市场稳定、银行表内“资产荒”出现、各家银行已从扩张体量的野蛮生长向精耕细作的管理方式转变、监管环境亦不断完善,银行理财已走过“供不应求”的时代,规模的增长更多会基于业务内生性的需求,即维持存量资产配置投资的需求,以及获取收入的需求。总体而言,理财增速放缓几成定局,我们倾向于认为考虑外部发展环境变化、理财定位调整、替代性资产及渠道涌现等因素,理财业务规模已在上半年迎来了增速的拐点,未来难以复制高速增长的发展轨迹。

      二、理财增配低风险信用债券力量仍然可观,存量切分成为新主线

      2014年至今,理财资金投资债券及货币市场的比例一路上行,截至今年6月末已达56%,按余额和比例计算,投资债券及货币市场的金额从2013年末的3.94万亿元增加到6月末的14.72万亿元。其中,2016年上半年投资债券金额为10.66万亿,比年初增加3.7万亿,占债券市场托管总量的比例接近20%。债券与货币市场的配置呈现此消彼长态势,配置货币市场金额减少0.95万亿,2014年以前由于非标的收益足够高,理财组合中固定收益部分更多会向货币市场配置以维持流动性需求,兼顾一定收益,2016年以来,随着债市行情看涨、理财自身收益压力增加这两重因素影响,理财不断加大了对债券市场的投入。

    从结构上看,2015-2016年,理财配置债券的结构仍然偏向于信用债,但风险偏好在下降。按已披露数据计算,2016年上半年,理财配置信用债余额7.64万亿,增加1.62万亿,信用债余额仍然超过理财配置债券市场资金的70%以上,但如果将理财配置中“其他类”债券按利率和信用均50%比例估算,上半年利率债的增量为1.57万亿,已达信用债增量的70%,增量比例大大超过余额比例,在16年信用违约多发的情况下,理财低风险偏好的特征已逐步显现。此外,可以观察到在理财的信用债配置中出现信用等级上浮的情况,集中体现在AA-以下债的比例大幅下降,AAA债比例、AA债比例有所上浮,客观上来说理财资产配置中的信用债风险水平呈下降趋势。
      从结构上看,2015-2016年,理财配置债券的结构仍然偏向于信用债,但风险偏好在下降。按已披露数据计算,2016年上半年,理财配置信用债余额7.64万亿,增加1.62万亿,信用债余额仍然超过理财配置债券市场资金的70%以上,但如果将理财配置中“其他类”债券按利率和信用均50%比例估算,上半年利率债的增量为1.57万亿,已达信用债增量的70%,增量比例大大超过余额比例,在16年信用违约多发的情况下,理财低风险偏好的特征已逐步显现。此外,可以观察到在理财的信用债配置中出现信用等级上浮的情况,集中体现在AA-以下债的比例大幅下降,AAA债比例、AA债比例有所上浮,客观上来说理财资产配置中的信用债风险水平呈下降趋势。
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      下一步,理财继续增配债券是大势所趋,结构上仍会偏向高等级信用债。从理财的投资者群体看,理财资金的提供方隶属于银行客户,大部分客户购买理财并不是为了追求绝对的收益,反而对风险的厌恶程度更高,客户对理财收益变化的边际反应(风险凸性)会促使银行注重理财投资的安全性,在保证稳妥收益的前提下,债市投资会是理财资金的一个重要配置方向。但由于规模放缓,理财资金配置债市的迫切性会下降,逐步从增量资金积极配券、扫平收益洼地的风格向合理确定投资品种、兼顾风险的存量投资风格转变。从理财资金配置情况看,银行在面临着安全性和收益性的两重要求情况下,对债市的配置力量会呈增长趋势。一是银行会在流动性允许的情况下,继续压缩低收益的资金运用方式,为增配债市留下空间;二是原先非标资产对应的客户(房地产、城投)在获取发债资格后,理财配置结构会出现被动性变化;三是委外模式可能将改变理财以做配置型为主的传统特征,但考虑到理财对风险的低容忍度以及商业银行资本计量中对股权类资产的高计提比例(400%和1250%),委外资金基本会集中于债市。

      理财投资结构上,预计仍将以高等级信用债为主,一是表外相对较松的内外部管理要求会促进理财资金通过承担信用风险博取收益的行为;二是在不进行杠杆式配置的情况下,利率债很难获得理财所要求的收益,而低等级信用债又可能出现风险;三是相对银行的表内资金,理财资金是投资信用债更好的选择,可以为银行节约出监管资本和税收,银行自主安排上也会让理财资金多配置信用债券。

      三、理财收益率下行趋势可能持续,预计稳定在3-3.5%区间

      一般而言,我们所监测到的理财收益率均是指客户端收益率,即银行为购买理财产品的客户给付的收益水平,与此相对的,银行对理财资金进行运用会有一个资产端收益率,资产端收益率高于客户端收益率才使得银行的理财业务有利可图,二者之间的差额即是银行经营理财业务的收益率。2016年上半年,客户端收益率总体延续下行趋势,与2014年初6%左右的水平相比下降明显;不同类型机构的加权客户端收益已有所差异,仅考虑封闭式理财,城商行兑付的客户端收益率最高,达4.32%,其次为农村金融机构4.19%,国有大型银行客户端收益为3.99%,股份制银行加权收益率为3.85%。

    2013年之前,对实体非金融企业客户而言,融资供给处在相对不足的状态,因此银行通过理财向其提供资金往往能够议得较高的价格,理财客户端的成本并不主要取决于很高的资产端收益,而主要取决于同业竞争中给出的市场价格。近两年,企业客户直接融资渠道打通叠加利率中枢下行导致资产端收益下降,理财市场竞争日趋激烈导致客户端收益维持刚性,理财客户端的收益率会逼近银行在理财资产端的收益。
      2013年之前,对实体非金融企业客户而言,融资供给处在相对不足的状态,因此银行通过理财向其提供资金往往能够议得较高的价格,理财客户端的成本并不主要取决于很高的资产端收益,而主要取决于同业竞争中给出的市场价格。近两年,企业客户直接融资渠道打通叠加利率中枢下行导致资产端收益下降,理财市场竞争日趋激烈导致客户端收益维持刚性,理财客户端的收益率会逼近银行在理财资产端的收益。

      按照银行理财半年报已公布的投资比例和市场收益率数据,我们估算2016年理财资产端收益在4.17%-4.26%区间。当然,利用时点数据进行估算可能从四方面低估了收益水平:一是通过已持有的债券回购加杠杆,二是银行为节约资本或满足监管要求而在考核时点短期调整组合,导致实际非标和权益类在存续期内的平均占比高于披露时点占比,三是银行在资产的分类上进行模糊化处理造成非标的比例被系统性低估;四是配置资产(尤其是债券)在存续期内的资本利得。虽然收益低估的情况确实存在,但总体而言,在无信用风险事件发生时,银行从理财中获得的收益与负债端4%的水平相比,利差已非常低。利用半年报中披露的上半年银行实现收益以及理财月均余额,可大致推算上半年银行理财业务中获得的收益率(基本等于理财资产端收益率 - 客户端收益率)年化后为0.755%,与兴业银行(601166,股吧)在2016半年报中披露的理财日均余额和理财中间业务收入倒算出的年化收益率0.75%相近,基本上银行目前在理财业务上的收益利差应维持在0.7-0.8%。

      由于理财配置的资产范围不仅限于债券资产,期限较长,且可通过上述几种方式提高收益水平,因此银行在资产端可获得的收益率较高,即使减去银行的收益利差,理财在客户端收益率上也往往能够高于市场上一些标准化资产的收益率,这是由理财的投资组合构成、运作模式等因素共同造成的,但理财资产端收益率和市场收益率在走势上无疑是一致的?悸堑轿蠢炊唐谀,一是整体经济未见明显起色,市场上具备高收益且风险可控的非标资产标的不多;二是按目前理财资产投资结构,在债券市场的绝对收益水平确已低于理财客户端收益水平,对杠杆的运用则有一定的风险。只要市场收益率仍然在下行,理财收益率的下行趋势不会停止,由于理财申购、兑付间有一定期限,对市场收益的反应会有一定时滞。

      从保持理财规模的角度分析,预计理财客户端收益继续下行幅度有限,会在3-3.5%的区间内稳定。一般情况下,理财客户端预期收益率与货币基金的收益率应保持30-50bps的利差,考虑货基在提现和支付上的便利性,如理财资金收益过低,出现资金的转移在所难免;此外,过低的收益率可能模糊理财与大额存单之间的区别,虽然大额存单在银行表内核算,但目前不需缴准,银行发行动力强,投资者还可转让,投资门槛也已下调至个人可接受的水平(20万),理财为维持住资金,还需维持与大额存单的一定利差。未来如果出现央行降准等市场基准收益下行的情况,理财的收益率会跟随全市场下行,但与货基和大额存单的利差应会继续保持。

      四、相比流动性风险,理财中信用风险和委外投资风险更值得关注

      短期内理财资产池期限错配的模式无法在本质上改变,理财产品的流动性风险有所上升。但与基金不同,即使成本已大幅提高,银行还是有能力作为本行理财产品的流动性提供方,在必要时通过拆借、短期购买资产等方式保证理财池流动性的要求;近两年理财久期的增长也表现出银行在经营理财业务时开始对流动性风险作出一定安排,以降低期限错配的程度;理财对标准化资产的投资比例上升、非标投资比例下降的趋势,实际上更利于在需要时刻补充流动性。总体来看理财的流动性风险可控。

      信用风险值得关注,主要是理财在银行端的收益率已经很薄,0.7%左右的利差难以弥补信用违约事件造成的损失,一旦理财产品在债券投资或非标资产上集中“踩雷”,势必出现无法兑付约定收益的情况,对理财规模的发展造成不利影响。

      考虑委外投资风险,主要是在上半年理财的增量上,城商行和农村金融机构合计已与股份制银行基本相当(二者合计新增0.93万亿,股份行新增0.98万亿),大大超过国有行0.33万亿的水平。使用理财和一般性存款的比例这一指标看,城商行和农村金融机构利用理财进行资金来源扩张的行为十分明显。而城商行和农村金融机构在理财经营能力上的缺乏,直接导致了委外模式的快速兴起,由于委外承诺的收益绝对水平还是较为可观,并且公募委外有免税的因素,许多大银行也加入了委外的行列。

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      但从目前债券市场行情来看,委外机构要想达到承诺的预期收益,必须进行低评级债券投资或杠杆投资,承担更高的信用风险和流动性风险,因此委外后理财的市场风险敞口实际扩大了,对市场波动的敏感性提高。如果委外的收益低于承诺水平这种情况大规模出现,将可能触发类似于去杠杆的传导路径,即:部分银行的委外投资低于预期收益、对相关产品的兑付造成冲击、降低理财资金委外的规模、债市资金供给的减少、债券市场走低、委外收益无法实现。未来不排除部分委外受托机构(基金、券商资管)为了稳定业务规模进行收益刚兑,延缓市场负面反应,但这种情况只可能让风险更加积聚。

      下一步,委外业务向银行进行收益兑付的及时性、足额性和真实性值得关注。

      作者:中债资信债券市场研究团队 杨勤宇 唐戈

        文章来源:微信公众号中债资信

    (责任编辑:陶海玲 HF003)
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