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评论丨债券市场违约风险下行,仍需警惕多重压力

2020-07-09 02:33:19 21世纪经济报道 

中国建设银行(601939,股吧)金融市场部 李思琪

2020年上半年,新冠肺炎疫情暴发,隔离防控措施扰乱了社会正常生产经营秩序,企业停工停产、市场需求疲弱,造成企业资金周转困难,信用状况弱化。但伴随着逆周期调控加码,货币信用快速扩张,为实体经济营造了宽松的融资环境,短期内企业偿债压力得到缓解。因此,疫情的冲击并未导致大面积违约出现,上半年债市违约风险得到了较好控制。但仍需警惕风险的积累和延后。下半年,在疫情反复、货币政策边际收敛、政府债券大量发行等因素的影响下,要注意防范可能出现的信用违约反弹。

上半年债市违约情况减少

2020年二季度,我国债券市场有7家企业发生违约,较一季度减少3家;涉券规模70亿元,较一季度减少397亿元。新增债券违约企业4家,较一季度减少2家;涉及规模48亿元,较一季度减少32亿元。

2020年上半年,我国债券市场累计有17家企业(含5家上市公司)的45只债券出现违约,其中有2家国有企业;涉及规模约537亿元,创同期历史新高,主要原因是2月21日北大方正进入重整阶段,其尚未到期的23只债券合计345.4亿元均视为违约;新增违约企业10家,较去年同期减少9家;新增违约规模129亿元,较去年同期减少408亿元。

与去年下半年相比,今年上半年违约情况有所改善。

一是债券违约总体情况和新增违约情况均有所减少。2020年上半年违约企业数量较去年下半年减少15家,违约债券规模减少148亿元;新增违约企业数量较去年下半年减少5家,违约债券规模减少235亿元。

二是AA和AA+级违约企业数量和违约规模显著回落。2020年上半年,AA级违约企业数量6家,较去年下半年减少16家;涉券规模38亿元,较去年下半年减少249亿元。AA+级违约企业6家,较去年下半年减少1家;涉券规模99亿元,较去年下半年减少191亿元。受北大方正集团重整影响(涉券规模345.4亿元),AAA级涉券规模较去年下半年大幅上升248亿元至352亿元。

三是违约地区减少。2020年上半年共有8个。ㄗ灾吻、直辖市)出现违约,较去年下半年减少9个。其中,北京有7家企业出现违约,位居第一;广东省有3家企业违约;山东省有2家企业违约。

总体而言,相比去年下半年,违约情况有所减少,但国企、央企等高资质企业的信用风险开始释放。

受益于社会融资总量攀升与债务展期

上半年债市违约情况改善,主要有以下几方面的原因。

一是货币财政共同发力,纾解企业融资困境;醣艺叻矫,央行综合运用多种工具,维护金融市场平稳运行,宏观流动性大幅改善。总量层面,央行累计实施1次全面降准和2次定向降准,累计释放1.75 万亿元长期资金。7天和14天期逆回购均累计下调30基点至2.20%、2.35%,MLF操作利率下调30基点至2.95%。1年期LPR下行30基点至3.85%,5年期及以上LPR下行15基点至4.65%。结构性政策层面,设立3000 亿元专项再贷款,支持疫情防控重点领域和重点企业,累计增加 1.5万亿元再贷款再贴现额度,并给予临时性延期还本付息安排,引导金融机构加大对小微、民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持。财政政策方面,针对在疫情防控中发挥重要作用、受疫情影响严重的基础民生等相关企业减税免税;加大对受疫情影响个人和企业的创业担保贷款贴息支持力度,优化对受疫情影响企业的融资担保服务。宏观政策加大逆周期调节,有利于缓解企业的短期资金压力,抑制信用风险的蔓延。

二是社会融资总量攀升,融资成本明显下行。在信贷和债券融资的双轮驱动下,上半年社融增速明显回升,5月社会融资规模存量同比增长12.5%,创逾2年新高。贷款方面,1-5月人民币贷款累计增加10.42万亿元,较去年同期多增2.07万亿元。3月末一般贷款平均利率为 5.08%,较去年末下行36基点。债券融资方面,上半年企业债券净融资额累计增加3.08万亿元,较去年同期多增1.74万亿元。上半年评级为AAA的发行主体发行的1年期短融平均利率为2.84%,比去年同期低77基点。

三是政策层面允许受疫情影响、确有偿还困难的债券发行人债务展期。因此,今年上半年发行主体更多采用债券展期、置换等风险缓释措施来缓解违约风险,目前已有中融新大、如意科技、海航集团、凤凰国际机场等10家发行人的16只债券展期兑付利息或本金,此外,华昌达(300278,股吧)进行了债券置换,海航控股(600221,股吧)、天津航空等多个发行人启动了债券递延付息条款。

1月30日,央行等五部门联合发布的《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》提出,对受疫情影响严重的企业到期还款困难的,可予以展期或续贷。2月2日,《证监会有关部门负责人答记者问》提出,积极引导投资者对疫情防控期间到期的公司债券,通过与发行人达成展期安排、调整还本付息周期等方式,帮助发行人度过困难期。随后,上交所、交易商协会都出台了相关措施。

信用分层现象依然严峻,下半年信用债到期量较大

前瞻下半年信用风险,我们需要考虑如下几个因素。

第一,全球疫情对企业经营仍有持续的影响。6月以来,全球日均新增新冠肺炎确诊人数达到12.5万人,明显高于5月份的9.6万人,全球疫情升级与反复的风险较大。国内疫情防控常态化也对经济运行有一定的挑战。预计下半年全球与国内的疫情防控压力难以得到显著缓解,需警惕疫情复发转换为中期风险的可能性,这将给企业信用基本面修复带来较大不确定性。

上半年,宽货币、宽信用的政策效果显现,企业现金流尚可维持,违约风险并未完全显现。据中金统计,债券发行人一季报显示,企业盈利和经营现金流恶化,但筹资现金流同比大幅增长88.6%,企业资金链对外部融资的依赖性很强,债务结构短期化的现象明显。由于疫情的影响延续,市场需求恢复滞后于生产端,企业成本压力较大,且外需拖累也将持续较长时间,实体企业的盈利形势不容乐观。前期宽松的信用环境可能只是延后了企业债务问题暴露的时间,短期的纾困资金只能缓解企业偿债压力,无法本质上提升企业信用质量,可能为后期埋下风险隐患。

第二,货币政策强调总量适度和直达实体经济。二季度以来,国内疫情得到控制,经济逐步回到正常轨道。进入5月,监管层治理资金空转套利,央行公开市场操作节奏放缓,并创设了“普惠小微企业贷款延期支持工具”与“普惠小微企业信用贷款支持计划”两项直达实体经济的创新工具,市场解读为货币政策重心转向,导致无风险利率持续走高,信用债跟随利率债收益率上行。截至6月30日,1年期AAA级信用债收益率由4月末的1.76%上行至2.73%,信用利差压缩的同时,债券融资成本明显上升。6月18日,国务院副总理刘鹤、央行行长易纲等高层官员表示,货币政策应保持总量适度,不搞大水漫灌、赤字货币化和负利率,并提前考虑相关工具的适时退出。预计下半年货币政策宽松力度将较上半年边际减弱,企业债券融资较难出现上半年的井喷现象。

第三,信用债市场分层的现象依然严峻。尽管上半年企业信用债融资总量回暖,但结构性问题仍然突出。上半年非金融企业信用债净融资总额为3.13万亿元,但低评级(AA级及以下)和非国企发行主体的净融资额仅为5739亿元和1307亿元。此外,上半年疫情防控债共发行4806亿元,其中AAA评级主体共发行2601亿元,占比55%;国企发行人共发行3572亿元,占比74%。弱资质企业自身抗风险能力低,在疫情冲击下更容易出现经营困难,而近年来市场对民企、中小企业的信心尚未修复,市场偏好持续低迷,导致高等级企业和国有企业从流动性改善中获益更多。下半年在信用债收益率中枢上行、市场流动性回归合理水平的背景下,弱资质企业的融资渠道或将面临收紧,局部信用风险存在恶化的可能性。

第四,下半年低资质企业信用债到期量较大。下半年非金融企业信用债的到期量为4.7万亿元,较上半年增加约6000亿元。其中,7月、8月、9月的到期量均超过8000亿元。AAA级的到期量较上半年大幅增加5202亿元,AA+级的到期量增加2171亿元,AA级及以下的到期量减少1252亿元。同时,下半年民营企业债券到期量为5690亿元,较上半年大幅增加1533亿元。预计下半年低资质企业的违约规模将比上半年大。

第五,政府债券放量发行可能产生挤出效应。根据政府工作报告,今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元,较去年增加1.6万亿元,加上1万亿元特别国债和3.76万亿元的预算赤字,新增政府债务规模将达到8.51万亿元。截至6月末,国债、抗疫特别国债、新增地方政府一般债、专项债的净融资额累计达到3.95万亿元,下半年仍有4.5万亿元的新增额度。加之财政部要求1万亿元特别国债于7月底前发行完毕,预计三季度政府债券将出现供给高峰,净融资额或接近3万亿元,将对信用债市场融资造成一定冲击。

综上,在海外疫情二次暴发、货币政策边际收敛、低评级债券到期量大、政府债券大规模发行等多重因素影响下,下半年我国债券市场违约风险可能上升,预计违约企业数量和涉券规模将会明显高于上半年。但总体风险仍然在可控范围之内。

(作者:李思琪 )

(责任编辑:王治强 HF013)
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